بانکهای سرمایهگذاری و عدم تقارن اطلاعاتی

دانلود پایان نامه
تئوریهای چرخهی عمر اینگونه بیان میکنند که تصمیمات مالی شرکتها وابسته به مرحلهی توسعهی آنها است. بااینوجود از آنجایی که شرکتها ویژگیهای فردی و نیز انگیزههای متفاوتی با هم دارند، کاربرد این تئوری در عمل تا حدی دشوار است. در مطالعهایی بنیادین و با استفاده از جمعآوری پرسشنامه متشکل از 438 مدیر ارشد مالی ، دلایل حرکت به سمت IPO و تئوریهای موجود در این رابطه مورد بررسی قرار گرفتهاست. در این مطالعه، یکی از دلایل مطرح شده برای رفتن به سمت عمومی شدن، میل به افزایش نقدینگی به منظور ایجاد وجه نقد برای فرصتهای رشد آتی و نیز حفظ کنترل مدیریتی محسوب میشود. نقدینگی باعث میگردد سهام مانند پول در توسعه سرمایهی شرکت در ادغام و اکتساب تبدیل شود. بهعلاوه، این نقدینگی منجر به کاهش وابستگی در کنترل عدهای اندک از سرمایهگذاران بزرگ و اجازه افزایش کنترل موثر مدیر درعین افزایش تنوع در مالکیت میگردد (مهران و پریستیانی ، 2010).
در کنار تئوریهای چرخه عمر، تئوریهای زمانبندی بازار اینگونه پیشنهاد میدهند که شرکتها، قیمت واقعی خود را از طریق عرضه سهام، حداکثر مینمایند. بهطورکلی میتوان دلایل رویآوری به عرضه عمومی را در مطالعات مختلف از منظر دو تئوری یاد شده، به صورت زیر خلاصه نمود:
تئوریهای چرخه عمر
IPOها موجب بهبود ساختار سرمایه میشوند (براو و همکاران، 2006).
IPOها نتیجه طبیعی تئوری سلسله مراتب هستند (میرز ، 1984).
شرکتها قیمت اکتساب بالاتری را بعد از IPO بهدست میآورند (زینگالس ، 1995).
IPOها با ایجاد بازار عمومی باعث افزایش نقدینگی میگردند (ملو و پارسونز ، 1998).
IPOها استراتژیهای خروج مدیران محسوب میگردنند (براو وهمکاران، 2006).
IPOها امکان توزیع بهینه مالکیت را فراهم میآورند (چمانور و فولقیری ، 1999).
IPOها اولین محرک و اعتبار را برای سازمان فراهم میآورند (ماکسیمویچ و پیچلر ، 2001).
IPOها امکان دنبالهروی و پیگری تحلیلگران را فراهم میآورند (برادلی و جوردن، 2002).
تئوریهای زمان بندی بازار
شرکتها زمانیIPO را کنسل میکنند که احساس نمایند کمتر از میزان واقعی خود در بازار، ارزشگذاری شدهاند (لوکاس ، 1990).
IPO در خلال روزنههایی از فرصتها اتفاق میافتد (لوگران و ریتر، 1995).
وقوع IPOها بعد از افزایش در ارزشگذاری بازار محتملتر است (ریتر و ولچ ، 2005).
با این وجود، دلایلی که میتوان از منظر دو دیدگاه رایج مطرح شده به آنها اشاره نمود، پوششدهنده تمامی دلایل رویآوری به عرضه عمومی نبوده و همچنین مادامی که این فرضیات در عمل مورد آزمایش قرار نگیرند نمیتوان با قطعیت، صحت آنها را تایید کرد. بهعلاوه، این سوال که نقش کدام یک از موارد پررنگتر است در ذهن باقی میماند. لذا در ادامه سعی خواهدشد ابتدا دلایل دیگر مطرح شده در مطالعات که تکمیلگر و یا در مواردی منتقد دلایل کلی مطرح شده پیش هستند، آورده شود و سپس در بررسی پیشینه تجربی پژوهش، دلایلی که به صورت شواهد تجربی به عنوان علل رویآوری به عرضه عمومی در مطالعات عنوان گردیدهاست، پوشش دادهمیشود.
همانطورکه ریتر (1987)، مستند کرده است، نگاهی ساده به هزینههای ثابت اجرای IPO میتواند این امر را روشن سازد که شرکتها به دنبال سرمایهی بیشتری در عمومیشدن هستند. در مدل زینگالس (1995)، اینگونه عنوان میشود که مالکین اولیه سهام، در یک بازار رقابتی، سهام خود را به قصد بهرهمندشدن از مزیت افزایش ارزش جریان نقد در آینده توزیع مینمایند. لذا همانگونه که دیده میشود از جمله دلایلی که در غالب مطالعات و مقالات در پاسخ علت رویآوردن به عرضه عمومی، جزو دلایل اصلی و اولیه مطرح میگردد، نیاز به فرصتهای مالی در سازمان است. با این وجود، این دلیل در مطالعه روسن و همکاران (2005) نقد شده و بنینگا و همکارانش (2005)، اینگونه عنوان مینمایند که این مسأله به خودی خود نمیتواند دلیل اصلی رفتن به سمت عمومی شدن باشد؛ چرا که وام بانکها و اوراق خصوصی نیز میتواند تا حد زیادی این نیاز مالی را مرتفع سازد. بهعلاوه، پاگانو و همکاران (1998)، اینگونه عنوان میکنند که بعد از انجام IPO، حتی سرمایهگذاری شرکتها کاهش مییابد. بنابراین لازم است دلایل دیگری را برای انجام IPO جستجو نمود.
در مطالعهایی، للاند و پایل (1977)، اینگونه مطرح میکنند که ارزشگذاری سهام شرکتهای با تنوع سرمایهگذاران، بالاتر است. هالمستروم و تیروله (1993)، اعتقاد دارند که با عمومیشدن، شرکتها خود را در معرض نظارت بیرونی (نظیر بانکهای سرمایهگذاری، حسابرسان، تحلیلگران و سرمایهگذاران) قرار میدهند که این روند میتواند ارزش شرکت را ارتقا دهد. آنها همچنین مشابه آنچه آمیهود و مندلسون (1986)، پیشنهاد میکنند، مطرح میکنند که IPO موجب میشود که سهام شرکت نقدینگی بیشتری داشته باشد و در نتیجه ارزش شرکت افزایش یابد. هبیب و لجونگکویست (1995) و ماوگ (2001)، عنوان میکنند که IPOها این امکان را فراهم میآورند تا مالکان از ارزشگذاری شرکت توسط سرمایهگذاران مطلع شوند. این اطلاعات از آنجایی مهم است که میتواند در تصمیمهای سرمایهگذاری بعد از IPO و نیز در تصمیمات مدیریتی، مورد استفاده قرار گیرد. در همین راستا، چمانور و فولقیری (1999) اشاره دارند که هم مالکان خصوصی و هم مالکان عمومی از این اطلاعات سود میبرند. در این رابطه، مطالعهی براو و همکاران (2006) ، مسالهی افشای اطلاعاتی و تأثیر آن در فرآیند عمومیشدن را به عنوان دلیل اصلی اجرای IPO برجسته میسازد.
با رویکردی متفاوت، ملو و پارسونز (1998)، به نتیجه مشابهی در این زمینه دست یافتهاند. مدل آنها اینگونه بیان میکند که مالک شرکت از طریق توزیع سهام خود میان سهامداران در IPO، میتواند اطلاعات باارزشی را بهدست آورد و این اطلاعات میتواند ارزشی که مالک از فروش سهامِ در اختیار خود بهدست میآورد را افزایش دهد (بوستامانته، 2011). با مقایسه این مدل و مدل زینگالس (1995)، میتوان دریافت که در مدل زینگالس بهینه بودن IPO نتیجه توانایی خریدارها در افزایش جریان نقدی شرکت است؛ در حالیکه در مدل ملو وپارسونز (1998)، عرضه عمومی همواره راه حل بهینه است چرا که موجب افشای اطلاعاتی میشود که به مالک این امکان را میدهد تا در مورد فروش یا عدم فروش تصمیمگیری نماید.
علاوه بر مطالعهی فوق میتوان به مطالعات چمانور و فولقیری (1999) و سوبراهمانیام و تیتمن (1999) که به نقش اطلاعات در تصمیمگیری مبنی بر انجام IPO تأکید داشتهاند اشاره نمود. در مطالعهی اول، مهمترین هزینه برای شرکت در عمومی شدن، اطلاعات سرمایهداران خرد در مورد شرکت است، هزینهایی که شرکت بهوسیله قیمت پایین عرضه، سعی در غلبه بر آن دارد. بنابراین مدل، آنها پیشبینی میکنند زمانی که هزینههای گردآوری اطلاعات پایین بوده و یا اطلاعات کافی در مورد شرکتها در حوزه عمومی در دسترس باشد، شرکت به عمومی شدن مبادرت مینماید. در مدل دوم در صورتی شرکت عمومی میشود که بتواند در ازای هزینهی کم از طریق سرمایهگذاران خارجی، سهام شرکت را در IPO به فروش برساند.
در ادامهی بررسی تأثیر اطلاعات بر عرضه عمومی، میتوان به مدل ارائهشده توسط آتلی (2005) اشاره نمود که در آن، شکلگیری IPO در محیطی که تقارن اطلاعاتی یکسانی برای همه وجود ندارد آغاز میشود. در این مدل شرکتهایی که به سمت IPO روی میآورند، شرکتهایی نه با نیاز فوری به منبع مالی بلکه شرکتهایی هستند که با احتمال مثبت در مورد سودآوری یک پروژه در آینده میخواهند از طریق انتشار سهام و IPO، پول کسب نمایند. از آنجایی که شرایط بازار در طول زمان تغییر میکند، عدم تقارن اطلاعاتی میان سرمایهگذاران در آینده بیشتر خواهدشد. در نتیجه، هزینه انتشار درآینده بیشتر بوده و بنابراین شرکتهایی که احتمال کشف پروژه سودآور برای خود را بالاتر میدانند سریعتر وارد فرآیند IPO میشوند تا از کاهش هزینههای اطلاعاتی منتفع گردند. سوبراهمانیام و تیتمن (1999)، در رابطه با این مدل، ارتباط میان تصمیم عمومیشدن و کارایی اطلاعات بازارهای اوراق عمومی را مورد بررسی قرار دادهاند.
در مطالعه مهران و پریستیانی (2010)، عدم توانایی شرکتهای جدید در بهدست آوردن حجم قابل توجّهی از عیان بودن مالی به عنوان دلیلی در رویآوری به عرضه عمومی مورد توجّه قرار گرفتهاست. در این مطالعه تجربی، اگرچه یافتهها تئوریهای قبلی را که به علایق میان مدیران، سهامداران و طلبکاران مربوط میشود تأیید مینماید ولی بر اهمیت عامل عیان بودن مالی در طول عمر IPO برای عمومیشدن تأکید نمودهاست. آنچه که ذکر آن ضروری به نظر میآید، توجّه به تفاوت میان مفهوم نیاز به عیان بودن مالی برای شرکتهای کوچک و نیاز به عیان بودن فعالیتهای شرکت برای تحلیلگران یا همان لزوم نظارت بیرونی، میباشد.
در کنار بحث اطلاعات، تنوعسازی برای رویآوردن به عرضه عمومی، کمتر مورد توجّه بودهاست. این انگیزه بهطور تجربی توسط برادلی و جوردن (2002) بررسی شدهاست. آنها، احتمال رفتن به سمت IPO برای شرکتهای با تنوع کمتر در سهامداران را بالاتر اعلام کردهاند. در مطالعه دیگری، بنینگا و همکاران (2005)، تصمیم عمومیشدن برای شرکتها را امری چالشبرانگیز در مقایسه با مزایای تنوعسازی و مزایای خصوصی ماندن عنوان نمودهاند. بررسی مزیتهای تنوعسازی در IPO، همچنین در مطالعات چمانور و فولقیری (1999)، و نیز پاگانو (1993)، مورد توجّه قرار گرفتهاست.
کاهش عملکرد شرکتهای IPO
ادبیات IPO توجّه ویژهای به عملکرد بلندمدت شرکتهای عمومی شده معطوف نمودهاست. بازده سهام در یک فاصله 3 تا 5 ساله، محور تحلیلها بوده و مطالعات نشان میدهند شرکتهای IPO عمدتاً با کاهش عملکرد مواجه میشوند (جین و کینی، 1994، لوگران و ریتر، 1995 و اکبو و نورلی ، 2005). همچنین، چی و پادگت (2006)، رابطه مستحکم مثبتی میان بازدههای بلندمدت و عملکرد شرکت یافتهاند.
از لحاظ تئوری، عملکرد پس از عمومیشدن، به دلیل مستحکمتر شدن ساختارهای حاکمیت شرکتی ، بهبود مشوّقهای مدیریتی و کاهش محدودیتهای مالی ، باید افزایش یابد (چی و پادگت، 2006). هماکنون، هیچ نشانه محکمی برای توجیه کاهش عملکرد آتی شرکتهای IPO در بلندمدت وجود ندارد. لوگران و ریتر (1995)، این موضوع را به پازل تشبیه میکنند.