ادغام و اکتساب و ساختار مالکیت

دانلود پایان نامه

در ادامه، سعی در توجیه تئوریک کاهش عملکرد بر مبنای دو دیدگاه مختلف داریم که به صورت اجمالی به بررسی آنها میپردازیم.
توجیهات کاهش عملکرد بر اساس نظریه عاملیت
یکی از توجیهات غالب در رابطه با ادبیات کاهش عملکرد آتی شرکتهای IPO، برگرفته از تئوری هزینه عاملیت ینسن و مکلینگ (1976) میباشد که بر روی تأثیر تغییرات در ساختار مالکیت شرکت IPO تمرکز میکند. سه نقطه نظر در این زمینه مطرح میشوند.
اولین مورد، تعارض منافع مدیران و مالکان خارجی میباشد که سوددهی شرکت در نتیجه این دوگانگی منافع مدیریتی، پس از عمومی شدن در معرض خطر قرار میگیرد. تحقیقات تجربی گذشته، شواهدی را در حمایت از نظریه هزینههای عاملیت ارائه نمودهاست. برای مثال، جین و کینی (1994)، گزارش نمودند که سود عملیاتی پس از عمومیشدن در بازارهای مالی آمریکا، به شدت کاهش مییابد و بیان کردند بخشی از این کاهش میتواند به وسیله تضعیف مشوّقهای مدیریتی توضیح دادهشود. در مطالعاتی مشابه، یونزاوا و میازاکی (1996) و کوتسونا و همکاران (2002) نیز رابطه مثبتی میان منافع مدیریتی پس از IPO و عملکرد آتی در بازارهای ژاپن یافتند.
دوم، اگر یک مالک عمده خارج از هیئت مدیره، توانایی و مشوّقهای لازم برای کنترل عملیات شرکت را داشتهباشد، میتوانیم انتظار رابطه مثبت میان افزایش سهم کنترلکننده و عملکرد آتی داشتهباشیم. در این زمینه، فرض اولیه ما بر این است که سهامداران حداقلی نسبت به سهامداران بلوکی ( مالکان با سهم زیاد از سرمایه شرکت)، مشوّقهای بسیار کمتری برای نظارت بر فعالیتهای مدیریت شرکت و جلوگیری از رفتارهای مدیریتی شتابزده دارند. بنابراین، شرکت زمانی که اقدام به IPO مینماید و ساختار مالکیت متنوعتری پیدا میکند، بدین معنیاست که کسر کمتری از سرمایه در دست سهامداران بلوکی است، مکانیزم نظارت تضعیف شده و شرکت دچار کاهش عملکرد میشود.
سوم، در مطالعات اخیر، تأثیر نظارت بانک از منظر روابط بانک-شرکت در مسأله حاکمیت شرکتی مورد توجّه قرار گرفتهاست. مطالعات تجربی یونزاوا و میازاکی (1996) و کانگ و شیوداسانی (1999) رابطه مثبت میان سهامدار بودن بانک در شرکت و عملکرد آتی را با توجّه به اثربخشی نظارت بانک، تایید نمودهاند.
توجیهات کاهش عملکرد بر اساس مالیه رفتاری
توضیحات رفتاری برای کاهش عملکرد بلندمدت شرکتهای IPO با مدل انتظارات نامتجانس میلر (1977) آغاز شد. این مطالعه، فرض انتظارات همگن را کنار گذاشته و بیان میکند که اگر عدم اطمینان بالایی در جریان وجه نقد آینده و رشد آیندهی شرکت عمومیشده، وجود داشتهباشد، نظرات و انتظارات متنوعی میان سرمایهگذاران شکل میگیرد. این فرضیه الهامبخش مطالعات کاهش عملکرد IPO از منظر انتظارات غیر منطقی بازار بودهاست. جین و کینی (1994)، شواهد متعددی را از کاهش انتظارات بازار از درآمدهای پس از IPO در پاسخ به مشاهده عملکرد واقعی شرکت یافتند. آنها بیان کردند که به نظر میرسد سرمایهگذاران مایلاند شرکتهای IPO را بر اساس انتظارات بیشازحد خوشبینانه در مورد پتانسیل رشد شرکت، ارزشگذاری کنند که در واقع باتوجّه به کاهش عملکرد شرکت به هیچ عنوان پایدار نمیباشد. بهطور مشابه، میکلسون و همکاران (1997) رابطه منفی میان عملکرد قیمت بلندمدت سهام و تغییرات آهسته عملکرد کوتاهمدت در جریان IPO را گزارش نمودند. آنها اینگونه جمعبندی کردند که زمانی که شرکتهای IPO موفق نمیشوند سطح سوددهی قبل از عمومیشدن خود را حفظ کنند، قیمت سهام افت کرده و باعث کاهش هیجان بازار میشود. این نتایج، به صورت مشترک بیان میکنند که به نظر میرسد یک دورهی گذار که از آن با نام روزنهی فرصت یاد میشود برای فعالیتهای عمومیشدن وجود داشتهباشد که در آن IPOهای جدید به دلیل خوشبینی غیرمنطقی بازار بیشتر ارزشگذاری میشوند.
به عنوان ادامهای بر مبحث روزنهی فرصت، لوگران و ریتر (1997) از فرض مبنی بر اینکه شرکتها توانایی تمییز میان یک افزایش عملکرد موقتی و زودگذر که به زودی به حالت عادی بازمیگردد و یک افزایش پایدار در ارزش را دارند، فاصله گرفته و در عوض، بیان میکنند که شرکتها ممکن است تخمین جانبدارانه مثبت مساوی از فرصتهای سرمایهگذاری آینده بر اساس پیشرفتهای گذشته داشتهباشند. همچنین، هیتون (2001) بحث میکند که مدیران، تمایل به خوشبینی زیاد دارند و در نتیجه در صورت در دسترسبودن منابع مالی به سمت سرمایهگذاری بیش از حد ، متمایل میشوند.
پیشینه تجربی تحقیق
در این قسمت به مرور یافته‌های تعدادی از تحقیقات مرتبط با موضوع تحقیق خواهیمپرداخت و نقاط ضعف و قوت آن‌ها را بر خواهیمشمرد. در ادامه، پیشینه تجربی تحقیق به تفکیک مطالعات خارجی و داخلی ارائه می‌گردد.
مطالعات خارجی
مطالعات خارجی در سه قسمت دلایل رویآوری به عرضه عمومی اولیه، متغیّرهای حوزهی IPO و بررسی عملکرد IPOها دستهبندی شدهاست که به ترتیب به آنها خواهیمپرداخت.
پیشینه تجربی در خصوص دلایل رویآوری به عرضه عمومی اولیه
همانگونه که عنوان شد، بررسی تجربی تئوریهای رویآوری به عرضه عمومی به دلیل کمبود اطلاعات در مورد شرکتهای خصوصی دشوار است. در این میان، بررسی این مسأله که چرا بعضی از شرکتها عمومی میشوند در حالیکه عدهای دیگر خصوصی باقی میمانند به خودی خود هنوز جای سوال است. بسیاری از کتابها، تغییر شرکت از خصوصی به عمومی را لازمهی رشد شرکت معرفی میکنند. امری که در خلال آن، تغییرات قابل توجّهی در اندازه، سودآوری و ویژگیهای دیگر شرکتها ایجاد میشود. اگرچه در طول دهههای اخیر، مطالعات متعددی به ارائه نظریهها و فرضیههای گوناگونی در بحث علت رویآوری شرکتها به عرضه عمومی پرداختهاند، تعداد کمی از این پیشبینیها در عمل مورد آزمایش قرار گرفتهاست. هر تئوری در مورد علت رویآوری به عرضه عمومی باید به شرح منافع و معایب عمومیشدن در مقابل خصوصیماندن، بپردازد (روسن و همکاران، 2005). لذا بررسی شواهد تجربی به دست آمده در مطالعات به منظور تبیین، قبول و یا رد فرضیات مطرح شده در خصوص دلایل رویآوردن به عرضه عمومی اولیه، امری لازم و ضروری به نظر میرسد.
کمبود اطلاعات در مورد شرکتهای خصوصی مانع بزرگی برای محققان در بررسی پیشبینیهای مدلهای مطرح در زمینه علت رویآوری به عرضه عمومی است. محققان اروپایی نسبت به محققان آمریکایی در این زمینه موفقتر عمل نمودهاند. پاگانو و همکاران (1998) در مطالعهایی عملی در اروپا با بررسی جامعهی آماری مشتمل بر 20.000 شرکت خصوصی ایتالیایی از سالهای 1982 الی 1992، دریافتند که مهمترین علت رویآوری به IPO، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار میباشد. به عبارتی شرکتهای خصوصی زمانی به عمومیشدن روی میآورند که ارزش عمومی درآن صنعت، بالا بوده و نشانهایی از فرصتهای رشد بالا در آینده وجود داشته باشد. به عنوان تأییدی بر این ادعا،‌ شرکتهای ایتالیایی به دنبال دورههای رشد سریع و سرمایهگذاریهای بالا، وارد عرضه عمومی شدهاند.
عامل مهم بعدی مطرح شده در عرضه عمومی، اندازه شرکتها است. جای تعجب ندارد که شرکتهای بزرگتر، تمایل بیشتری برای عمومیشدن از خودنشان دادهاند (آتلی، 2005). در مطالعهی اخیری توسط چمانور و همکاران (2005)، علل رویآوری به IPO در آمریکا مورد بررسی قرار گرفتهاست و عملکرد شرکتهای عمومی و خصوصی با هم مقایسه شدهاست. فاکتوری که این عملکرد را نشان میدهد، فاکتور زایایی است. آنها به این نتیجه رسیدند که شرکتهای بزرگتر و در حال رشد، از آنجایی که شرکتهای زایاتر و با سهم بیشتری در بازار هستند با احتمال بیشتری به عمومیشدن روی میآورند.
از دیگر مطالعات عملی در این حوزه، میتوان به مطالعه براو و همکاران (2006)، اشاره نمود. آنها با استفاده از پرسشنامه و جامعه آماری متشکل از 380 مدیر ارشد مالی شرکتهایی که در خلال سالهای 1996 الی 2002 عمومی شدهاند، 2 علت اصلی را در عمومیشدن مطرح نمودهاند: 1) تمایل به افزایش اعتبار و عیان بودن و 2) زمانبندی بازار.
شاید بتوان گفت که مطالعه پاگانو و همکاران (1998)، تنها مطالعهای است که به طور “مستقیم” تئوریهای مختلف در رابطه با عمومیشدن را با استفاده از نمونهای مشتمل بر 69 شرکت ایتالیایی که بین سالهای 1982 تا 1992 عمومی شدهاند، بررسی نمودهاست. در این مطالعه، علت رویآوری به سمت عمومیشدن، تراز نمودن مجدد بدهیها و کاهش هزینههای اعتباری بعد از IPO عنوان شدهاست.
همراستا با مطالعه فوق، در پژوهش باتلر و همکاران (2009)، از مدیران ارشد 12 کشور اروپایی که شرکتشان بین سال های 1994 تا 2004 عمومی شدهاند در مورد مزایا و معایب عمومی شدن، سوال شدهاست. در تدوین پرسشنامه در این مطالعه، سوالات بهگونهای طراحی شدهاست که با آنها بتوان تئوریهای مختلف در رابطه با علت عمومیشدن را مورد بررسی قرارداد. در این مطالعه بر خلاف تئوریهای رایج در مورد علت روی آوردن به IPO، دلایلی نظیر منافعی که ممکن است در میان شرکتهای مختلف برای روی آوردن به IPO با هم متفاوت باشد نیز در نظر گرفته شدهاست. بهعلاوه در این مطالعه، بر این نکته تأکید شدهاست که انگیزههای رویآوری به IPO در کشورهای مختلف به دلیل تفاوت در قوانین و عوامل محیطی میتواند متفاوت باشد. با در نظر گرفتن این مسأله، عاملی که در مطالعات کشوری خاص به عنوان عیب اصلی IPO عنوان شدهاست در کشور دیگر به عنوان یکی از مزایای اصلی در IPO یاد شدهاست. از جمله این موارد میتوان به مسأله نظارت عوامل خارجی اشاره کرد. در مطالعات تجربی در آمریکا این عامل به عنوان عیب و در مطالعات تجربی اروپا به عنوان مزیت شناخته شدهاست.
لذا میتوان نتیجه گرفت که انگیزههای روی آوردن به IPO به طرز قابل توجّهی از شرکتی به شرکت دیگر، از کشوری به کشور دیگر و از یک سیستم قانونی به سیستم قانونی دیگر متفاوت است. شرکتهای بزرگ، افزایش نظارت خارجی را مزیت اصلی IPO میدانند، شرکتهای کوچک، امکان افزایش سرمایه را دلیل اصلی عمومیشدن عنوان میکنند و شرکتهای با کنترل خانوادگی به IPO به عنوان وسیلهای برای تقویت نمودن قدرت چانهزنی خود با اعتبار دهندگان نگاه میکنند. در این مطالعه اینگونه عنوان شدهاست که شرکتهای اروپایی و آمریکایی در مورد معایب و هزینههای IPO (مستقیم و غیرمستقیم) به شدت با هم اختلاف نظر دارند. انگیزههای در نظر گرفتهشده برای عمومیشدن با توجّه به آن در این مطالعه به صورت خلاصه عبارت است از:
شناخت سرمایهگذار وافزایش اعتبار
از جمله مطالعات پیشگام در این زمینه میتوان به مدل مرتون (1987) اشاره نمود. او پیشبینی نمود که افزایش اعتبار در شرکتها باعث کاهش هزینههای اوراق و افزایش ارزش آنها میشود. بانسل و میتو (2001)، گزارش نمودند که مدیران ارشد مالی در اروپا، افزایش عیان بودن و اعتبار را به عنوان مهمترین عامل قرارگیری بر فهرستهای تبادلات خارجی در نظر گرفتهاند.
فرصتهای سرمایهگذاری
ریتر و ولچ (2005)، در مطالعهی خود عنوان نمودهاند که بیشتر شرکتها دلیل اصلیشان برای رویآوری به IPO افزایش سرمایهی جدید برای رشد است. کیم و ویسبک (2008) IPOهای 38 کشور را مورد بررسی قرارداده و دریافتهاند که تقریباً تمامی شرکتها از طریق IPO سرمایه جدیدی را بهدست آوردهاند امّا این سرمایه علاوه بر رشد و توسعههای مالی مصارف دیگری نیز نظیر تراز مجدد بدهیها داشتهاست.
ادغام و اکتساب