ارزش شرکتهای پذیرفته شده و هزینه های انتخاب نادرست

دانلود پایان نامه

نسبت بهینه ی سود پرداختی برای یک شرکت تحلیل یافته (r < k) برابر یک است (D=E).
9- مدل ارزشیابی سهام با استفاده از نسبت قیمت به درآمد سهم( ) شرکت های مشابه
یکی از روش های اصلی ارزشیابی که اغلب مورد استفاده تحلیلگران قرار می گیرد ضریب قیمت به درآمد هر سهم شرکت های مشابه می باشد. در این روش، قیمت هر سهم شرکت بر اساس سود جاری آن و نرخ میانگین نسبت قیمت بر درآمد شرکت های قابل مقایسه آن تعیین می گردد. به عبارت دیگر بر اساس نرخ میانگین فوق، سود آن شرکت تبدیل به سرمایه یا ارزش می گردد. با این حال، ضریب قیمت به سود هر سهم چیزی جز نشان دهنده ماهیت اساس قیمت جاری بازار نیست که به صورت زیر نشان داده می شود(پورحیدری،اکبری،1389: 68):
P = E
10- قیمت گذاری سهام مبتنی بر هزینه نقدشوندگی
قیمت گذاری دارایی‌ها به عنوان بنایی در تخصیص منابع در اقتصاد محسوب می‌شود و مطالعات زیادی به بررسی عوامل موثر بر بازده دارایی‌ها پرداخته‌اند. نقش عامل ریسک نقدشوندگی در رفتار قیمت گذاری بسیار مهم است لذا توسعه مطالعات در این زمینه برای عملکرد بازار سهام بسیار مفید و کاربردی خواهد بود (نریان و ژنگ،2010: 511). ظهور نقدشوندگی به عنوان یک عامل تبیین کننده بازده دارایی‌ها، نخستین بار توسط کینز (1930) مطرح شد (مارشال، 2006: 21). سرمایه گذاران در زمان انتقال مالکیت اوراق بهادار، با ریسک نقدشوندگی مواجه می‌شوند، بنابراین نقدشوندگی به عنوان یک عامل مهم در اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری مطرح است(لام و تام،2011: 2217).
نقدشوندگی، قابلیت معامله و هزینه های معاملاتی و تصمیمات مربوط به سبدسرمایهگذاری را تحت تاثیر قرار می‌دهد و به دلیل اینکه سرمایهگذاران منطقی، صرف ریسک بالاتری را برای نگهداری اوراق بهادار با قدرت نقدشوندگی کمتر درخواست می‌کنند، بازده تعدیل شده سهام‌های با قدرت نقدشوندگی بالا، کمتر است (جان و همکاران: 2003: 3). از سوی دیگر اطلاعات محرمانه از طریق کارایی اطلاعاتی قیمت‌ها، می‌تواند ریسک نگهداری یک دارایی را تحت تاثیر قرار دهد. این امر باعث می‌شود سهام‌هایی که معاملات آن‌ها تکیه بیشتری بر اطلاعات دارند، بازده مورد انتظار بالاتری داشته باشند. همچنین، هزینه های انتخاب نادرست، معلولی از عدم نقدشوندگی در بازارهای مالی است که این موضوع می‌تواند توجیهی برای ارتباط منفی نقدشوندگی و بازده باشد (مارشال،2006: 23). در زیر بازده سرمایهگذاری در سهام عدم نقدشونده به صورت تئوریک تشریح گردیده است.
فرض کنید در یک تعادل ایستا، سرمایه گذار سهام عدم نقدشونده با قیمت را برای یک دوره نگهداری می‌کند. پس از گذشت یک دوره، سرمایه گذار انتظار دارد سود تقسیمی را دریافت نموده و سهام را در قیمت به سرمایه گذار دیگری بفروشد. در هنگام فروش سهام، هزینه عدم نقدشوندگی بر سرمایه گذار تحمیل می‌شود. این هزینه با افزایش عدم نقدشوندگی سهام افزایش می‌یابد. جایگزین سرمایه گذاری در سهام عدم نقدشونده ، سرمایه گذاری در سهام کاملاً نقدشونده با بازدهی است.
برای هر سرمایه گذار، ارزش فعلی سرمایه گذاری در سهام ، برابر با سود تقسیمی مورد انتظار به اضافه قیمت فروش منهای هزینه عدم نقدشوندگی است که با نرخ بازده مورد درخواست سهام نقدشونده تنزیل شده است. در یک تعادل رقابتی، این مقدار با قیمت سهام برابر خواهد بود:
(2-13)

عبارت آخر نشان دهنده ارزش فعلی مادام العمر است. این بدین معنی است که قیمت سهام عدم نقدشونده برابر با ازش فعلی تمامی سودهای تقسیمی مورد انتظار آتی منهای ارزش فعلی تمامی هزینه های عدم نقدشوندگی مورد انتظار آتی است. با این تفاسیر، بازده سرمایه گذاری در سهام‌های عدم نقدشونده برابر خواهد بود با
(2-14)

معادله نهایی نشان می‌دهد که بازده مورد نیاز سرمایه گذاری سهام عدم نقدشونده برابر خواهد بود با بازده سرمایه گذاری در سهام کاملاً نقدشونده به اضافه صرف نقدشوندگی که برابر با نسبت هزینههای عدم نقدشوندگی به قیمت سهام است (دلگارد،2009: 20).
نقدشوندگی سهام در طول زمان تغییر می‌کند. لذا با در نظر گرفتن تغیییرات احتمالی نقدشوندگی در طول زمان، سرمایه گذاران باید صرف ریسکی را برای عدم اطمینان موجود در نقدشوندگی آینده سهام درخواست نمایند. علاوه بر این، اگر نقدشوندگی قیمت‌ها را تحت تاثیر قرار دهد، تغییرات در نقدشوندگی ممکن استباعث تغییر در قیمت سهام گردد واین بدین معنی است که نقدشوندگی در طول زمان می‌تواند بر انحراف معیار قیمت سهام موثر باشد. لذا با توجه به این مفهوم که بتا سهام، نشان دهنده حساسیت بازده سهام به تغییرات در پرتفو بازار است، می‌توان چنین تصور کرد که بتا نقدشوندگی نیز نشاندهنده حساسیت بازار سهام نسبت به تغییرات نقدشوندگی است(دلگارد،2009: 25).
براساس شواهد، نقدشوندگی متغیر وضعیتی مهمی در قیمت گذاری دارایی‌هاست و این در حالی است که هیچ یک از دو مدل مشهور CAPM و سه عاملی فاما و فرنچ، این متغیر را در نظر نگرفته‌اند. لذا قدرت محدود CAPM و مدل سه عاملی فاما و فرنچ، باعث ایجاد انگیزه جهت توسعه مدل‌های قیمت گذاری مبتنی بر نقدشوندگی شد (لیو،2006: 634). آمیهود و مندلسون(1986) یافتند که ریسک مبتنی بر بازده با اختلاف قیمت پیشنهادی سهام‌های بورس نیویورک افزایش می‌یابد و این تاثیر فراتر از قدرت تبیین منحصر به فردی است که توسط فاما و فرنچ (1982) برای بتا و اندازه مستند شده بود. لیو (2006) نیز دریافت نقدشوندگی یک منبع مهم ریسک قیمت گذاری است و مدل دو عاملی بازار-نقدشوندگی به خوبی بازده سهام را تبیین می‌کند. وی نشان داد که تنها افزودن متغیر نقدشوندگی به CAPM باعث می‌شود که مدل ایجاد شده، قدرت تبیین بالاتری نسبت مدل سنتی تک عاملی قیمت گذاری دارایی‌ها و مدل سه عاملی فاما و فرنچ داشته باشد. همچنین هیرن (2010) نشان داد که توسعه CAPM با تنها دو عامل اندازه و نقدشوندگی، موجب بهبود قدرت تبیین مدل نسبت به حالتی می‌شود که تنها متکی به عامل بازار است. لذا این مطالعه سعی دارد با افزودن متغیر نقدشوندگی به CAPM، نقش عامل نقدشوندگی را در کنار عامل بازار در قالب مدل توسعه یافته CAPM مورد بررسی قرار داده و نقش عوامل دیگری نظیر اندازه شرکت، درجه ارزشی بودن شرکت و روند حرکت سهام را در این راستا به عنوان عوامل تبیین کننده بازده در مطالعات گذشته، مورد توجه قرار دهد.
پیشینه پژوهش
مطالعات داخلی
محمدی و همکاران(1388)به بررسی نقش و اثرات جداگانه و همزمان تمرکز و نوع مالکیت بر دو عامل بازدهی و ارزش شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نمونه آماری پژوهش شامل 70 شرکت در طی دوره زمانی 1381 لغایت 1386 بوده است. در این تحقیق برای مطالعه اثر هر یک از عوامل یاد شده فوق بر بازدهی و ارزش شرکت‌ها از دو روش داده‌های تلفیقی ایستا و روش داده های تلفیقی پویا استفاده شد. ‌یافته‌های پژوهش حاکی از وجـود یک رابـطه مثبت خطی و معنادار بین دو عامـل تمرکز مالکیت و بازدهی شرکت‌ها و عدم وجود هر گونه رابطه معنادار بین مالکیت متمرکز و ارزش شرکت‌ها بوده است. از سوی دیگر نتایج مربوط به آزمون اثرات نوع مالکیت نشان می‌دهد که برخلاف رابطه معکوس بین بازده سهام و نسبت مالکیت دولتی،‏ رابطه بین نسبت مالکیت انفرادی،‏ شرکتی و خصوصی با بازدهی،‏ مستقیم و معنادار است. این در حالی است که متغیر تمرکز مالکیت هم‌چنان در کلیه مدل‌ها دارای رابطه خطی مستقیم با بازده سهام بوده است. آزمون رابطه نوع مالکیت با ارزش شرکت نیز به نتایج مشابهی با آن‌چه در مورد بازدهی عنوان گردید،‏ منجر شد.