عوامل مؤثر بر عملکرد و حداقل مربعات معمولی

دانلود پایان نامه

واژه مالکیت در فرهنگ معین(1384)به معنی “حقی است که انسان نسبت به شئی دارد و می تواند هرگونه تصرفی در آن بنماید بجز آنچه که مورد استثنای قانون است”. منظور از ساختار مالکیت، مشخص کردن بافت و ترکیب سهامداران یک شرکت و بعضاً مالک عمده نهایی سهام آن شرکت است(اعتمادی و همکاران،1388: 64).تضاد منافع سهامداران با مدیریت یکی از موضوعات مهمی است که طی دهه های اخیر مورد توجه محققین بوده است، طبق پژوهشهای مرتبط با حاکمیت شرکتی ساختار مالکیت یکی از راهکارهای حل این معضل است. مساله توزیع سود، مختص شرکتهایی است که ساخت ار حقوقی آنها سهامی عام می باشد. در این دسته از شرکت ها ، مد یران و مالکان دارای اختیار تصمیم گیری و قدرت اجرایی متفاوتی می باشند(بابایی زکلیگی،احمدوند،1387: 43).با توجه به تئوری نمایندگی، ساختار مالکیت به عنوان بخشی از حاکمیت شرکتی، نتیجه تلاشها برای به حداقل رساندن هزینه های مرتبط با تفکیک کنترل و مالکیت شرکت می باشد. هزینه های نمایندگی، در شرکتهای دارای سهم مالکیت مدیریتی بالا، به خاطر همسویی اهداف مدیر و سهامدار پایینتر هستند و در شرکت های دارای سهامداران بلوکی بزرگ که قادر به نظارت فعالیتهای مدیریتی آنها هستند هم پایینتر می باشند(رضایی و همکاران،1390: 80).تاثیر ساختار مالکیت بر روی ارزش شرکت بر گرفته از تضاد منافع بین سهامداران است(سینایی و همکاران،1390 :90)کورو(2002) اعتقاد دارد وقتی که سهامداران عمده درصد مناسبی از سهام را در اختیار داشته باشند، می توانند سیاستهای خود را بر شرکت تحمیل و منافع خصوصی را جذب نمایند. هرگاه حقوق کلیه سهامدارن به طور یکسان رعایت نشود، تمرکز مالکیت در دست عده ای از سهامداران عمده افزایش می یابد .پژوهش های قبلی نشان داده است که سهامداران عمده (کنترل کننده) بر خلاف سهامداران اقلیت، به منظور بهبود عملکرد بنگاه اقتصادی بر روی مدیران نظارت و کنترل بیشتری دارند . جایش کومار (2004) در بررسی تاثیر ساختار مالکیت بر ارزش شرکت ها در کشور هند به این نتیجه رسید که مدیران بیشترین تاثیر را بر عملکرد شرکت داشته ، سهامداران خارجی و شرکتهای هلدینگ به طور معناداری بر ارزش شرکت تاثیرگذار نیستند .سیفرت (2002) با بررسی کشورهای آلمان، انگلستان، ایالات متحده و ژاپن دریافت که وجود سهامداران عمده در ترکیب مالکیت شرکت با ارزش شرکت، رابطه معناداری دارد. فرث و همکاران (2002) در بررسی شرکتهای چین به این نتیجه رسیدند که بین مکانیسم های کنترلی در راهبری شرکتها و ارزش شرکت رابطه معناداری وجود دارد.آنلین چن و کائو (2005) ارتباط میان ساختار مالکیت، سرمایه گذاری و ارزش شرکت را برای 500 شرکت نمونه تولیدی کره جنوبی بررسی کردند . براساس نتایج رگرسیون حداقل مربعات معمولی، ساختار مالکیت بر سرمایه گذاری و ارزش شرکت موثر بوده است. لوپز و ویسنته (2010) معتقدند که فرصتهای رشد در توانایی سهامداران عمده برای سلب مالکیت وجوه از سهامداران اقلیت، تاثیرگذار است. آنان در تحقیقی که به همین منظور انجام شد، به این نتیجه رسیدند که بین ساختار مالکیت و ارزش شرکت رابطه غیر خطی وجود داشته، فرصتهای رشد باعث افزایش شدت این رابطه غیرخطی خواهند شد. بسیاری از نظریه پردازان اقتصادی عقیده دارند که هر یک از انواع مالکیت نیز می تواند بر عملکرد شرکتها تاثیرگذار باشد. لذا، روشهای کنترل عملکرد مدیران و عوامل مؤثر بر عملکرد آنها و همچنین شیوه اندازه گیری تاثیر هر یک از انواع مالکیت بر عملکرد شرکتها، از جمله مسائلی است که طرف توجه و علاقه سهامداران، مدیران ومحققان بسیار است.بطور کلی این نوع تحقیقات را می توان به 4 دسته زیر تقسیم کرد(اعتمادی و همکاران،1388: 64):
1- تحقیقاتی که به بررسی میزان حمایت از سرمایه گذاران و رابطه آن با ساختار مالکیت شرکتهای سهامی در کشورهای مختلف پرداخته اند،
2- تحقیقاتی که به بررسی تاثیر ساختار مالکیت بر ارزش شرکتها در یک کشور و یا بطور مقایسه ای در بین کشورهای مختلف پرداخته اند،
3- تحقیقاتی که به بررسی تاثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکتها پرداخته اند،
4-تحقیقاتی که به بررسی تاثیر ساختار مالکیت بر سیاستهای شرکت (اعم از سیاست تقسیم سود، مخارج تحقیق و توسعه، اهرم مالی)پرداخته اند.
رابطه بین ساختار مالکیت (شامل ترکیب و تمرکز مالکیت) با بازدهی همواره از جمله موضوعات مطرح در حوزه ادبیات مالی بوده است. برای اولین بار برل و مینز در سال1932 ، به دنبال مطالعات انجام شده پی به وجود یک رابطه معکوس بین پراکندگی سهامداران و عملکرد موسسات بردند. با وجود آنکه نتایج پژوهشهای آنان در سال 1983 توسط دمستز به چالش کشیده شد، ولیکن مطالعه مزبور سرآغاز بحثها و تحقیقات متعددی قرار گرفت که بعدها توسط محققین در کشورهای مختلف با بنیادهای اقتصادی و سطوح متفاوت توسعه یافتگی انجام گردید. در طی این سالها مطالعات انجام شده در حوزه ساختار مالکیت با تاکید بر دو رویکرد اصلی انجام گردید:
الف) اثر و نقش نوع مالکیت بر بازدهی و ارزش شرکتها
ب) اثر و نقش میزان تمرکز بر بازدهی و ارزش شرکتها(محمدی و همکاران،1388: 70).
در بررسی های انجام شده بر حول محور نوع مالکیت، به مطالعه نقش انواع مختلف مالکیت نظیر مالکیت دولتی، مالکیت نهادی، مالکیت شرکتی، مالکیت انفرادی و فامیلی،مالکیت خارجی، مالکیت مدیریتی و انواع دیگر مالکیت بر بازدهی شرکتها پرداخته شد.از جمله موارد مهم مطرح شده در این حوزه توجه به بازدهی اقتصادی نسبتاً پایین شرکتهایدولتی بود. به موازات توجه به مسئلهی نوع مالکیت و نقشی که ممکن است بر بازدهی شرکتها داشته باشد، محققین مطالعات دامنهداری را در رابطه با اثرات احتمالی مالکیت کنترلی یا متمرکز بر عملکرد موسسات انجام دادند. بررسی های انجام شده در این راستا، عواملی نظیر احتمال وجود همگرایی منافع در مالکیت متمرکز بین مالک و مدیر و همچنین توانایی نظارت بالای مدیریت متمرکز را از جمله دلایلی عنوان نمودند که می تواند به بهبود عملکرد موسسات منجر گردد.عمده مطالعات انجام شده در اقتصادهای نوظهور و همچنین در کشورهایی با بازارهای سهام کمتر توسعه یافته نشان می دهد که اولاً رابطه مثبتی بین تمرکز مالکیت و عملکرد شرکتها وجود داشته و ثانیاً سرمایه گذاران نهادی (اشخاص حقوقی) در نظارت بر عملکرد موسسه موثرتر از سهامداران دولتی و انفرادی هستند(ژو، وانگ،1999: 77).اما در عین حال مطالعات انجام شده در ایالات متحده و چند کشور توسعه یافته دیگر اغلب به نتایج متضادی منتج شده است. مرکز توجه تحقیقات انجام شده در این مورد تئوری نمایندگی است که در واقع به توضیح تضاد منافع بین تصمیم گیرندگان داخلی و سهامداران خارجی می پردازد.
ترکیب مالکیت و سهامداری مدیران
در میان سهامداران درونی آنچه مورد توجه کارشناسان و از نکات چالش برانگیز در مبحث حاکمیت شرکتی است عمدتاً سهم مدیران از مالکیت شرکت است زیرا این گروه از یک سو به اطلاعات درونی و اخبار پنهانی شرکت دسترسی دارند و از سوی دیگر از قدرت تصمیم‌گیری برخوردارند. به همین دلیل حساسیت اصلی در رابطه با مالکیت افراد داخل سازمان، اغلب بیش از سایر کارکنان، معطوف مدیران رده‌های مختلف می‌باشد؛ اگرچه لااقل بخشی از کارکنان هر شرکت در زمره دارندگان اطلاعات نهانی قرار دارند و رفتارهای معاملاتی آنها نیز باید به‌دقت مورد توجه دست‌اندرکاران و فعالان بازار قرار گیرد. در این رابطه مطالعه‌ای که در ژاپن صورت گرفته بیانگر این بوده است که در کل افزایش مالکیت سهامداران داخلی موجب کاهش تضاد منافع بین مدیران و سهامداران می‌شود و مالکیت اعضای هیأت مدیره بر عملکرد شرکت تأثیر مثبت دارد. به عبارت دیگر، برخلاف ایالات متحده، عملکرد شرکت‌های ژاپنی به موازات افزایش مالکیت مدیران افزایش می‌یابد(پوشنر ،1993).
در خصوص تأثیر مالکیت مدیران بر عملکرد و ارزش یک شرکت تاکنون تحقیقات نسبتاً گسترده‌ای در کشورهای مختلف انجام شده است و در مجموع پژوهشگران به نتایج مختلف و بعضاً متضاد رسیده‌اند. از میان تئوری‌هایی که بر اساس یافته‌های پژوهشی از سوی صاحب‌نظران ارایه شده است فرضیه‌های همگرایی منافع و تثبیت جایگاه مدیران از برجستگی و اهمیت بیشتری برخوردارند که نکات اصلی و قابل توجه این دو فرضیه به شرح زیر مورد توجه قرار می‌گیرد.‌
فرضیه همگرایی منافع
مالکیت مدیران و ساختار سرمایه از عوامل مهمی هستند که در کنار عواملی مانند اندازه شرکت و هزینه‌های تحقیق و توسعه بر ارزش شرکت‌ها تأثیر مستقیم دارند. براساس فرضیه همگرایی منافع با بزرگتر شدن اندازه شرکت به‌طور معمول مالکیت سهام شرکت گسترده‌تر و پراکندگی آن بیشتر می‌شود و در نتیجه سهم مدیران از مالکیت شرکت کاهش می‌یابد. به این ترتیب منافع مدیران با خواسته‌های سهامداران انطباق کامل نخواهد داشت و در نتیجه ممکن است تصمیم‌گیری مدیران در جهتی باشد که به‌جای حداکثر کردن ثروت سهامداران و تأمین خواسته‌های آنان، بیشتر در مسیر تأمین منافع و رفاه مدیران قرار گیرد. با توجه به این فرض افزایش مالکیت درونی و بالا رفتن درصد مالکیت سهام توسط مدیران و کارکنان شرکت ، انتظار می‌رود که تضاد منافع کاهش و بازده و ارزش شرکت افزایش یابد و در عمل بین منافع مدیران و سهامداران همگرایی قوی‌تری به وجود می‌آید(نا ،2002).
فرضیه تثبیت جایگاه مدیران
این فرضیه در مقابل فرضیه همگرایی منافع قرار دارد به این ترتیب که معتقد است پراکندگی و عدم‌تمرکز مالکیت سهام شرکت و کاهش سهم مدیران از مالکیت نمی‌تواند دلیل محکمی برای بی‌انگیزگی مدیران در حداکثر کردن ارزش شرکت و عملکرد ضعیف آنان باشد. این فرضیه که از سوی دمستز در سال 1983 مطرح و توسط محققان دیگر پی‌گیری و بررسی بیشتری گردید با طرح موضوع نظم بازار و بازار کار مدیران معتقد است وجود رقابت در بازار کار مدیران آنان را وادار می‌سازد به رغم مالکیت درصد اندکی از شرکت و عدم انطباق کامل منافع مدیر و سهامداران، مدیران با انگیزه حفظ پست و کسب موقعیت‌های بهتر و بالاتر در دنیای رقابت کاری، حداکثر تلاش خود را برای تأمین منافع سهامداران به کار گیرند. حال اگر مدیر بخش عمده‌ای از سهام را در اختیار داشته باشد به نحوی که با برخورداری از حق رأی کافی بتواند موقعیت خود را در شرکت حفظ نماید شاید انگیزه حالت قبل را برای به‌کارگیری حداکثر تلاش خود نداشته باشد. به این ترتیب در صورت تملک بیشتر مدیران در شرکت حتی ممکن است ارزش شرکت کمتر از حالتی باشد که مدیران درصد بسیار کمی از سهام را در اختیار دارند. براساس این فرضیه، هنگامی که درصد مالکیت مدیران از حد معینی بالاتر برود تأثیر مالکیت آنان بر عملکرد شرکت به‌تدریج ضعیف‌‌تر خواهد شد. به عبارت دیگر، افزایش مالکیت مدیران موجب کم‌رنگ شدن اثرات نظارت خارجی، تثبیت هر چه بیشتر موقعیت مدیران و کم‌توجهی آنان به انظباط و مقررات بازار سرمایه خواهد شد و این مسئله آثار منفی برای ارزش شرکت به دنبال دارد(نا،2002). مطالعات مختلف نشان می‌دهند که اثر تثبیت جایگاه مدیران در کشور ژاپن در مقایسه با آمریکا از اهمیت کمتری برخوردار است.
در مقایسه بین دو فرضیه همگرایی منافع با ادعای وجود رابطه مثبت بین مالکیت مدیران و عملکرد و ارزش شرکت از یک سو و فرضیه تثبیت موقعیت مدیران با ادعای وجود رابطه منفی بین مالکیت مدیران و عملکرد شرکت از سوی دیگر، شاید بتوان گفت که همگرایی منافع از استدلال و پایۀ تئوریک قوی‌تر برخوردار است زیرا اگر عملکرد مدیر مطلوب و قابل قبول سهامداران باشد صرف‌نظر از درصد مالکیت مدیر، می‌تواند تثبیت جایگاه وی را به دنبال داشته باشد و در مقابل، عملکرد ضعیف مدیر حتی با داشتن مالکیت بالا ممکن است به دلایل مختلف از قبیل موضع‌گیری هماهنگ سهامداران دیگر، حساس شدن سهامداران نهادی و حتی در مواردی تهدید به قبضه مالکیت شرکت از سوی شرکت‌های قوی‌تر، موضعیت مدیر را متزلزل نماید. فرضیه همگرایی منافع به رابطه مثبت یکنواخت بین دو پدیده مالکیت مدیران و عملکرد شرکت می‌پردازد اما فرضیه تثبیت موقعیت مدیران عمدتاً به شرایط بازار و ارزیابی سرمایه‌گذاران بالقوه از اثرات مالکیت مدیران توجه می‌کند(نا،2002).
ترکیب مالکیت و سهامداران نهادی و عمده
در خصوص رابطه سهامداران عمده و نهادی با بازده و ارزش شرکت مطالعات گوناگونی انجام شده و بر حسب شرایط مختلف اقتصادی، فرهنگی و اجتماعی به نتایج گوناگونی دست یافته‌اند. در برخی تحقیقات دولت از منظر یک سرمایه‌گذار عمده مورد توجه قرار گرفته و در برخی دیگر نقش مالکیتی دولت فراتر از صرفاً یک سهامدار مورد توجه قرار گرفته است. در گزارش حاضر رویه اول به‌کار گرفته شده و مالکیت دولتی در کنار مالکیت سایر نهادها و مالکان عمده مورد بررسی قرار گرفته است.
مطالعات انجام شده در این زمینه نشان می‌دهد که وجود سهامداران عمده در ترکیب مالکیت می‌تواند پیامدهای مثبت و منفی برای شرکت به دنبال داشته باشد. شاید برل و مینز اولین کسانی بودند که در سال 1932 به این موضوع پرداختند و ادعا کردند که بین عدم تمرکز و گستردگی مالکیت با عملکرد شرکت نوعی رابطه منفی وجود دارد. به عقیده آنان هر چه تعداد سهامداران زیادتر و درصد مالکیت آنها کمتر باشد عملکرد شرکت ضعیف‌تر خواهد بود. این نظریه بعدها توسط محققان به چالش کشیده شد(دمستز، ویدلا ،2001: 210).
در این میان آنچه که بیشتر جلب توجه می‌کند حضور روزافزون سرمایه‌گذاران نهادی و حقوقی در دایره مالکین شرکت‌های سهامی عام و تأثیری است که حضور فعال این گروه بر نحوه حکمرانی و تولیت بر سازمان‌ها و همچنین عملکرد آنها می‌تواند داشته باشد. اساسی‌ترین رکن بحث حاکمیت شرکتی اطمینان یافتن از اعمال حاکمیت صحیح سهامداران بر اداره شرکت است. با وجود این، وجود حالاتی خاص سبب می‌گردد که اعمال این حاکمیت مخصوصاً برای سهامداران خرد با موانعی روبرو شود. از این رو یکی از مقولات مهم در حاکمیت شرکتی آگاهی از ساختار مالکیت و درجه‌بندی آن در مقیاس‌های استاندارد می‌باشد تا با استفاده از آن بتوان استراتژی‌های لازم در استقرار حاکمیت شرکتی را تدوین نمود.